来源：雪球App，作者： 成长企业常识，（https://xueqiu.com/3833741437/274204506）
后浪森林研究室|IVY
编辑|罗周
统筹、编辑助理|许佳维
星环科技怎么样呢?你对它有一些了解了吗?
“后浪森林”提醒你，在阅读这篇研究结论时，最好温习一遍前两篇研究作品《我对号称魔力象限及领导者象限的“星环科技”十九个问题讨论》和《我对“星环科技”原理与逻辑的科普，根本问题是什么?》。
还需要说明的是，后浪森林关于星环科技的研究，并非它现在已经是一家技繁叶茂的优秀企业了，而是基于它的历史和预期，关注的是它未来是否可能成为一家优秀企业。
一
它是不是一家有优秀历史基因的企业？
这家成立于2013年只有10年历史的企业是否具有优秀历史基因，“后浪森林”难以得出结论，毕竟它公开披露的更早前经营资料非常有限。由此，我将对关键词或关键事实提炼，来叙述其历史与事实。
请注意，下面这些关键词。
1，它是一家亏损企业。2019-2022年净利润分别为-2.11亿元、-1.84亿元、-2.46亿元、-2.71亿元，2023年上半年亏损1.90亿元。公司表示，“主要原因是公司正处于快速成长期，在研发、销售及管理等方面持续投入较大。在未来的一段时间内，预计未弥补亏损将继续扩大。”
2，它的收入体量很小。2019-2023H1，分别是1.74、2.60、3.31、3.73和1.38亿元，分别增长54.00%、49.21%、27.26%、12.62%和41.38%。这个增长率并未体现出高成长性特征，证明其高成长阶段尚未到来。
3，它属于非常典型的营销驱动型企业。2019-2023H1销售费用1.49、1.55、2.03、2.05、1.12亿元，销售费用占营业收入比分别为85.59%、59.75%、61.42%、54.96%和81.16%，销售人员为135人、141人及159人、196人。
4，它是一家企业级大数据基础软件开发商。围绕数据的集成、存储、治理、建模、分析、挖掘和流通等数据全生命周期提供基础软件及服务，已形成大数据与云基础平台、分布式关系型数据库、数据开发与智能分析工具的软件产品矩阵，专注于分布式技术、数据库技术、SQL 编译技术、数据云技术基础软件研发。
牵头承担了包括工信部《2020 年新兴平台软件项目-大数据平台软件》、上海市《全栈型云平台产品研发及生态建设》项目。
在金融、能源、制造、交通行业多个客户实现了数据分析场景中部分关键信息系统的国产替代，替代的对象包括传统关系型数据库 Oracle、IBM DB2、Teradata，以及搜索引擎 Elasticsearch、大数据平台Cloudera Data Platform、数据统计分析软件SAS等主流厂商产品。
5，自称“自主研发的大数据基础平台、分布式分析型数据库达到业界先进水平。”2018年，其大数据基础平台产品Transwarp Data Hub（“TDH”）V5.1通过国际知名组织TPC的基准测试TPC-DS官方审计，成为全球首次完整通过这项基准测试的数据平台。2019年，Transwarp ArgoDB（“ArgoDB”）V1.2.1 版本通过了TPC-DS 基准测试官方审计，成为全球第四个通过的数据库产品。
公司累计有超过1400家终端用户，分布在金融、政府、能源、交通、制造支柱领域，在金融领域已取得一定市场份额，国内多家银行、券商、基金等金融机构已采购公司产品及服务。
6，它的大数据管理平台在全球获得了“远见者象限”、“领导者象限”的评价。2016年被国际知名分析机构“Gartner”选入数据仓库及数据管理分析魔力象限，位于远见者象限；在前瞻性维度上优于Cloudera、Hortonworks等美国主流大数据平台厂商，是Gartner发布该魔力象限以来首个进入该魔力象限的中国公司。
2017年再次入选Gartner《2017年分析型数据管理解决方案魔力象限》，成为当年入选该魔力象限的两家中国企业之一，另一家为浪潮信息。2017年IDC发布《MarketScape：中国大数据管理平台市场》，公司位列领导者象限。
2018年知名分析机构“Wikibon”发布《2018年大数据与分析供应商报告》，评价公司为“产品策略对西方供应商非常具有指导意义的中国公司”。
2020年IDC发布《MarketScape：中国大数据管理平台厂商评估，2020》，公司在关键战略、关键能力等维度评价综合能力排名市场第四。
2022年多个产品或子产品入选Gartner发布的《中国数据库管理系统供应商识别指南》，在识别的8类数据库管理系统产品中，入选产品覆盖其中7类，是覆盖超过7类或以上产品的四家厂商之一，及覆盖多模数据库的四家厂商之一。
7，它的核心技术主要体现在分布式技术、SQL编译技术、数据库技术、多模型数据的统一处理技术、基于容器的数据云技术及大数据开发与智能分析技术六个方面。
分布式技术在从GB到PB不同量级的数据处理上都具备很好计算性能，且支持表、图、文档多种数据模型。
编译技术将SQL语句自动翻译为分布式计算任务，同时实现了用统一的SQL语言操作不同模型（如表、文档、图等）的数据，持绝大部分ANSI 92、99、2003 SQL标准，兼容传统关系型数据库方言，如 Oracle、IBM DB2、Teradata，支持存储过程。
自研的分布式闪存数据库ArgoDB支持高并发的数据写入（数百万记录/秒的写入速度） 和高速数据加工；分布式交易型数据库Transwarp KunDB（“KunDB”）支持线性扩展，对MySQL和Oracle PL/SQL支持度高。此外，结合KunDB和ArgoDB打造的混合解决方案，可同时支撑交易与分析混合型业务场景。
创建了新的大数据技术架构，包括统一的SQL接口、统一的计算引擎、异构的数据存储模型、统一的数据管理系统和统一的资源管理系统。至今已实现了九种存储引擎，支持了十种数据模型。
基于容器的资源调度产品Transwarp Cloud Operating System（“TCOS”）和数据云平台 Transwarp Data Cloud（“TDC”），较早提供了基于容器的统一资源管理技术、多租户隔离技术和统一的工作负载管理技术，支持国产CPU与X86架构的混合部署模式。
大数据开发工具Transwarp Data Studio（“TDS”）提供覆盖数据全生命周期的数据管理工具，包括集成、治理、资产管理、标签与服务、共享与流通。
8，中金星环1号、中金星环2号是星环科技高管、核心员工参与科创板战略配售集合资产管理计划的平台公司。中金星环1号、中金星环2号管理人、实际支配主体均为中金公司，中金星环1号持股0.5375%，中金星环2号为0.1874%。
二
历史、渊源与复杂利益结构
1，星环是孙元浩、云友投资、范晶2013年联合创始的企业，分别占35%、35%和30%，这三个联合创始人都是技术大咖。范晶实为代其兄范磊持有，彼时范磊尚任职于英特尔。云友投资背后则是“世纪华通”董事长兼CEO、盛大游戏董事长王佶。孙元浩过去十年供职于英特尔，并担任数据中心软件部亚太区CTO。
2，星环科技的股权结构分散而复杂，这家只有83亿元市值的企业上市时由44个股东构成，其中包括孙浩元、范磊、吕程和佘晖4个自然人，机构股东40个。如果进一步拆分，40个机构股东则包括了中国相当顶级的一批机构，包括腾讯控制的林芝利创，及汇集中国石油资本、中国人寿、北京人寿、长城人寿的中央企业财务资本公司。
赞星投资中心是星环的员工投资中平公司，赞星由“嘉兴星X”和上海业星七个小持股平台组成，其所代表的是132个持股人。赞星持有星环6.2376%股份。
需要重视的是，除孙浩元、吕程、范磊、佘晖、赞星投资中心、青岛新鼎、厦门新鼎、晶凯艺赢、朗玛二十五号、朗玛三十一号、创业接力一、创业接力二、杨浦梦航、国科正道持股36个月及中金财富持股24个月外，大量机构的解禁期为12个月，解禁比例为总股本的45.1774%，即2023年10月28日，这是一个巨大的考验。
3，联合创始人范磊2021年5月从星环离职，我们无法评估范磊与孙浩元之间出现了什么分歧。范磊对于星环相当关键，他在上市前持有606.86万股股份，占总股本6.7%，并担任董事职位。2020年11月，范磊突然不再担任董事，随后半年离职。去向是创立于2012年的逸迅科技CEO，还将星环科技高级培训工程师、售前等7位员工“挖角”至麾下。
而根据其员工持股平台的披露情况可以发现，上海业星、嘉兴星荣的合伙人为孙元浩及已离职员工，公司历史上曾授予但因离职未能取得股份的离职员工共70余人，涉及激励股份总数为130.33万股。
三
为什么缺钱？
1，星环科技在上市半年后，即启动新一轮再融资计划，这项计划还在进行中。计划融资15亿元，称“需要通过外部融资以支持本次募集资金投资项目的建设和未来公司发展。”
科技是无止境的。所有科技公司概莫能外，包括星环科技。
这次它要建设的项目包括数据分析大模型、智能量化投研一体化平台、数据要素安全与流通平台、AI知识助理。人工智能、数据模型就是一场投资的竞赛，只要企业落后于前沿，皆前功尽弃。
而且更关键的是，这场投入尚不知悉结论，它不是一个“投入必有产出”的确定性的结果。
所以，前称的“魔力象限”与“领导者象限”，仅仅只是企业之前的基础能力。我们看到，奥比中光、万兴科技等等10多家上市企业均已不同程度在大数据模型方面作了大量投入，加起来100亿元之上。
2，从历史角度来看，星环科技通过内生发展是无法解决数十亿资本来源的。企业因尚不具备突出的规模效应，虽营收规模发展迅猛，但盈利能力不足。其保持较高毛利，研发支出全部费用化，研发费用率与销售费用率高于同行业，毛利率低于同行业。
这家成立于2013年6月的企业，用了5年时间，收入达到上亿规模。此后营收年均复合增长率达到了35%，并在2022年10月完成IPO。
公司收入存在一定的季节性，第四季度收入高于其他三个季度，2022年公司第四季度营收占比为54%。
这是因为公司终端客户主要集中于金融、政府、电信、能源与石化、制造等行业或单位，该等客户通常实行严格的预算管理制度，通常每年上半年启动项目并在四季度验收。
同时，由于公司收入主要集中于四季度，而费用又在年度内较为均衡地发生，因此前三季度的盈利状况与全年盈利状况通常存在较大差异。
但公司自18年披露盈收状况起，就持续亏损，亏损额从1.39亿加深到2.71亿。招股书表明亏损理由在于规模效应尚未显现：“公司处于快速发展阶段，研发投入较高，收入规模较小，运营投入较大”。
先来追本溯源，经济学术语“规模效应(规模经济)”具体指什么呢？简单来说就是：在一定范围内，企业的规模扩大可以降低生产成本、提高生产效率，进而增加企业利润。
从成本会计的角度看：在固定成本不变的情况下，每多生产/销售一套产品，单个产品分摊的固定成本就越小，单个产品的总成本就越低，企业利润自然也就更高。
对于星环科技这类软件企业，每开发一系列软件，都要投入大量人力、物力与财力，这些投入，按照《企业会计准则第6号-无形资产》，有相当一部分可以被资本化，日后按月进行摊销。
这样，我们就可以把早期研发投入粗略理解成企业的“固定成本”，即不管客户对这一系列产品中多少套软件进行了订阅/授权，每月的摊销额，即“固定成本”不发生变化。
如果企业选择费用化研发投入，那么企业的研发费用计入期间费用，不会按月进行摊销(很多时候摊销采用直线法，即每个月额度相同)，所以仍然是灵活可变的。
当然，这样的归集差异理论上只会改变研发投入在利润表的位置：放入成本还是放入期间费用，并不会影响企业的利润情况。
有趣的是，2019至2022年，公司在有上亿元收入，即研发产品能够创造营收的情况下，研发支出全部费用化，费用率分别为62.66%、42.11%及42.46%，同期同行业可比上市公司研发费用率均值约为32%。
与此同时，企业毛利率平均在59%左右，同行业可比上市公司企业毛利率在73%左右，显著高于星环科技。
这里的逻辑在于，当企业把更多已经盈利的软件产品研发投入进行资本化的时候，所产生的无形资产摊销费用会归集入成本，继而拉低毛利率，且降低研发费用率。
当下公司在全部研发投入费用化的情况下，不仅研发费用成为了灵活的可变成本，且研发费用率远高于，毛利率仍低于，同行业可比企业均值。那么如果企业选择资本化研发投入，公司的毛利率将更低，研发费用率则接近同行业。
对这一现象，公司给出的解释为企业发展阶段偏早导致。
（一）收入确认：
既然企业的盈利能力不佳，那我们不妨仔细看看他的收入情况。
从会计做账角度看，收入确认是一门艺术，其关键在于既能满足会计准则对企业会计计量方法的严格要求，又能让企业的收入与利润给利益相关方以积极的想象空间。在小编看来，盈余管理算是中性略偏乐观的词。
关于收入确认，有两小点值得关注。
1，项目计价与人月计价
公司外部采购服务按照计价模式不同分为人月计价与项目计价两种方式。简单来说，项目计价就是在项目进行到一定程度，“踩”到收入/成本确认的“点儿”上时，进行收入/成本的确认。
而人月计价又属于比较灵活的处理方法，是指对具备相应技能的工作人员按人数*天数(月份)数的方式，每个月都确认相应的收入与成本。
保荐人在首轮审核问询函回复时，说到：
“公司项目计价和人月计价合同在实际交付工作技术内容并无明显不同，仅因合同权利义务交割不同而在会计核算上存在差别。”
同时保证：“人月计价模式的项目均未规定验收条款，相关收入确认符合《企业会计准则》的规定，不存在提前确认收入情形。”
既然符合准则，发审委并没有对此进行追问。小编好奇之处在于，究竟什么样的情况下会按照项目计价并分“块儿”确认收入，又是什么时候按人月计价，平滑的按月确认收入。是否有艺术而非技术的成份？
2，签约与实施顺序
这个问题也源起于发审委的问询，监管机构想明确，“先签约后实施、先实施后签约、 与实施后未签约”三种情况的收入占比。
保荐人也据实给出了回复。
同时给出报告期各期未签合同先进场实施项目终止转销售费用的情况：
并且披露，截至2021年12月末，公司未完成的先实施项目合计62个，对应存货金额为1,481.70万元。截至2022年4月末，上述项目中后续合同签订情况如下：
保荐人认为，公司仅对后续签订合同可能性较高且关系紧密或有战略意义的客户才会先实施后签订合同，且符合软件企业行业特征，给出了同行业上市企业的相近情况。
（二）关联交易与第三方回款
下面看看上市公司比较敏感的“关联交易”与“第三方回款”。
先说关联交易的定义：指公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联方之间所进行的交易。
这里的利害关系可以是股权关系，也可以是雇佣关系。
由于企业关联方比较多，这里不一一列举，而是关注2022年发生关联交易的关联企业。
其中新天路科技与思迈特软件是发生额度较大的两家企业。
新天路科技系公司前员工丁丹丹实际控制的企业。丁丹丹于2021年7月自公司离职，且离职时间已超过1年，自2023年起，公司不再将其列为关联方。
公司曾任董事张月鹏控制并担任董事的企业诺祺科技，也存在相近的不再披露状况。
这里的存疑在于，虽然上述披露标准符合相关规定，但雇佣关系的停止，与现实人际关系的切断是否存在一致性？
思迈特软件，则是公司监事惠成峰担任其董事的企业。
据年报披露，惠成峰，硕士学位，毕业于南京大学。2013年至今在方广资本历任投资总监、董事总经理等职位，现任公司监事。投资方帮助企业嫁接资源的情况确实不在少数。
再看看第三方回款：即企业收到销售款的支付方与签订经济合同的往来客户不一致的情况。这种情况一般在食品饮料、农业等行业中经常出现，这是因为该类行业中公司客户分散，且存在很多小型经销商和个体户，要求其银行对公付款不方便。
发审委注意到，公司与天津兰摩云创数据互联科技有限公司签订了《中国移动浙江公司2020-2022年大数据模型及产品优化技术支持服务框架合同》，并询问该笔1,880.19万元的付款是否属于第三方回款。
保荐人披露，兰摩云创为北京华胜天成科技股份有限公司的联营企业浙江兰德纵横网络技术股份有限公司之子公司，华胜天成在运营商行业拥有大量成功案例。兰摩云创作为相关项目总集成商，公司与兰摩云创合作该项目，为终端用户浙江移动提供大数据模型及产品优化技术支持服务，不属于第三方回款。
这里举这个小栗子，更多想让各位看官对发审委审核重点“第三方回款”建立基本概念。因为这一情况涉及产品流、发票流、资金流“三流一致”的关键问题，很容易成为资金体外循环“隐秘的角落”。
（三）离职率与人才缺口
之后说说公司的人才问题。
公司的设立也是个蛮有趣的故事：
2013年，孙元浩、范晶与云友投资事务所共同设立了公司前身星环有限，其中范晶的股份实际上是代哥哥范磊所持有。设立之时，范晶以300万元实缴30%的注册资本。
这三位创始人/机构的来头都不小。其中云友投资出自上市企业世纪华通董事长兼CEO、盛大游戏(现更名为盛趣游戏)董事长王佶，孙元浩则是在过去十年供职于英特尔，并担任数据中心软件部亚太区CTO，而范磊此时也就职于英特尔。
此外，公司目前的董事、副总裁吕程、朱珺辰，监事、副总裁刘汪根等人，均有过在英特尔就职的工作经历。
彼时，因为英特尔关于员工对外投资及兼职情况报备程序过于繁冗，为尽快成立公司开展业务经营，范磊指定范晶代为出资并持有公司的股权。2015年，前述股权代持关系解除。
据披露，范磊在2022年发行前持有606.86万股股份，占公司总股本6.7%。作为公司两位联合创始人之一，范磊曾担任公司员工与董事职位。
不过，其从2020年11月起突然不再担任公司董事，随后在2021年5月从公司离职，并担任起成立于2012年的逸迅科技CEO，还将星环科技高级培训工程师、售前等7位员工“挖角”至麾下。
而根据其员工持股平台的披露情况可以发现，上海业星、嘉兴星荣的合伙人为孙元浩及已离职员工，公司历史上曾授予但因离职未能取得股份的离职员工共70余人，涉及激励股份总数为130.33万股。
而公司也在招股书中，将人才缺口列为企业发展需重点关注的问题之一。
（四）股权激励情况
最后，看看与人才培养息息相关的股权激励。
根据公司2023年设立的股权激励计划，计划授予的激励对象总人数为200人，约占公司截至2022年12月31日员工总数1088人的18.38%。
本次股权激励价格为45.06，约为之前一段时间交易价格的60%。
为更好的激励并留住人才，股权激励的执行分布在授予日之后5年的4个归属期内。会根据每一期个人绩效考核成绩、企业营收考核与个人执行意愿进行操作，可以说，兼顾了员工目标、企业目标与员工利益。
预计总摊销费用高达3800万还多，对企业盈利有持续影响。
目前，企业正在向特定对象发行股票，发行份额不超发行前总股本20%，发行价格为不低于此前交易均价80%。
发行后，孙元浩本人直接持有股份比例为7.70%，通过《一致行动协议》控制的表决权比例为11.03%。
$星环科技-U(SH688031)$